Stiglitz vs. Strauss-Kahn

La crisis financiera que nos ocupa en el presente ha generado un caos del cual han surgido una gran diversidad de ideas, podemos citar por ejemplo las iniciativas de Barack Obama y Paul Volcker, el impuesto Tobin, los títulos híbridos CoCo's, o la creación de agencias para la protección de los usuarios del sistema financiero en los Estados Unidos y el Reino Unido. Algunas de estas propuestas buscan fortalecer el régimen interno de sistemas en particular mientras que otras tienen el objetivo de sentar las bases para la coordinación internacional en materia de regulación financiera. En este contexto se ha generado un gran debate sobre cual debe ser la prioridad de los reguladores en los años venideros al momento de plantear sus propuestas. Para ilustrar este debate de forma sencilla me serviré de las opiniones particulares de dos protagonistas de dicho debate: El Premio Nobel de Economía 2001 Joseph Stiglitz y el director del Fondo Monetario Internacional Dominique Strauss-Kahn.
Por un lado, Joseph Stiglitz argumenta que, a pesar de que existen regulaciones laxas alrededor del mundo como en el caso de Islandia, todos los esfuerzos para conseguir la coordinación internacional en materia de regulación financiera han consumido ya demasiado tiempo, se ha hablado de coordinación desde los años 70 y 80's y a pesar de ello poco se pudo hacer para evitar la presente crisis. En este mismo sentido Stiglitz considera que otro obstáculo para la coordinación internacional es la gran diversidad de prioridades que existen. Por ejemplo, el gobernador del Banco de Inglaterra Mervyn King y otros académicos advirtieron sobre el problema de los bancos demasiado grandes para quebrar o demasiado interrelacionados para ello, pero antes de la propuesta de Barack Obama ningún Estado del G20 buscaba entrar en conflicto con sus grandes bancos, también hay que considerar que elementos protagónicos de la debacle financiera como lo son los derivados Over-the-Counter no han sido objeto de grandes esfuerzos. La competitividad también juega un papel crucial en este retraso. Tal como pudimos presenciar durante el desarrollo de los Acuerdos de Basilea, independientemente de las diferencias históricas y culturales que llevaron al desarrollo de los sistemas financieros en particular, todo Estado busca favorecer mecanismos y regulaciones que lo coloquen en un estado de ventaja en relación con los demás. Con esto en mente Joseph E. Stiglitz afirma que lo búsqueda de la cara coordinación internacional es la receta perfecta para la parálisis concluyendo así que para llevar a buen puerto los esfuerzos internacionales es necesario sentar bases sólidas sobre las cuales cada sistema pueda contribuir a la armonía financiera internacional, después de todo, cada Estado tiene la obligación de establecer la seguridad y estabilidad de su correspondiente sistema financiero para así proteger a sus ciudadanos.
Por el otro lado Strauss-Kahn argumenta que lo complicado en el mundo financiero de hoy es que cada sistema financiero en particular forma parte de un sistema global mayor y afirma que la mayor lección que deja la Crisis Subprime es que la coordinación es más eficiente que los esfuerzos unilaterales. El director del FMI recurre al ejemplo de las medidas unilaterales adoptadas por diversos Estados con relación a los bancos foráneos que operan en su territorio exigiéndoles a través de estas un nivel de liquidez superior para hacer frente a un potencial congelamiento en la recaudación de fondos en el mercado local. Desafortunadamente este tipo de medidas no consideran que los bancos que operan bajo un modelo global administran su liquidez y riesgos bajo ese contexto. De esta forma, medidas como la antes mencionada pueden resultar en una caída en la capacidad de intermediación de estas instituciones provocando así que sus costos se eleven en detrimento de le economía internacional. Además, las medidas unilaterales no han sido capaces de contemplar los mecanismos a seguir cuando un banco internacional se encuentra en problemas ya que el desafío implica determinar la competencia de las autoridades fiscales, la potencial liquidación y los usos y costumbres de la banca internacional. Finalmente, Dominique Strauss-Kahn exhorta a los reguladores a nivel internacional a conseguir y respaldar un acuerdo en materia de regulación prudencial bajo el Comité de Basilea y la Junta de Estabilidad Financiera para así acelerar el establecimiento de reglas que permitan la coordinación global.
Ustedes ¿qué opinan?

NFL Scouting Combine y los Mercados Financieros

En esta semana se lleva a cabo el primer evento de la NFL tras concluir el Super Bowl: el Scouting Combine. En este, los mejores jugadores universitarios de la Unión Americana se presentan para demostrar sus habilidades y buscar la oportunidad de ser integrados a un equipo. Los scouts evalúan diversas cualidades en diferentes posiciones, pero el trabajo más complicado en esta labor se lleva a cabo al momento de calificar a los jugadores de la defensiva secundaria. Los entrenadores buscan jugadores que cumplan con tres características principales independientemente de los requerimientos físicos para desempeñar la posición: inteligencia, confianza en sí mismos y la capacidad de recuperarse psicológimante de un error. En el mundo financiero actual se lleva a cabo un proceso muy similar. Administradores de fondos como Taras Chaban y Peter Harnett han elaborado portafolios de inversión tomando en consideración el análisis conductual de los brockers al momento que estos toman sus decisiones. Chaban y Harnett se han percatado de que las personas pierden mucho tiempo analizando grandes volúmenes de datos, pero nadie se detiene a analizar el comportamiento y las tendencias de los brockers lo cual constituye un error ya que los números son sólo un reflejo de los hechos más no constituyen los hechos mismos. El método de T. Chaban y P.Harnett, tal como lo expresaron para el Financial Times (2010), consiste en identificar habilidades y tendencias personales de un brocker en particular a través del estudio y análisis del portafolio viendo así que títulos son de su preferencia, el tamaño del portafolio y los rendimientos que espera considerando la volatilidad de los títulos. Por ejemplo, la mayoría de los intermediarios prefieren títulos de volatilidad baja porque es generalmente aceptado que este modo de actuar, aunque es conservador, genera siempre rendimientos a pesar de que no hay muchas investigaciones que respalden esa postura, después de todo, la misma tiene su origen en los comentarios y calificaciones emitidos por terceros. Frente a esto se tiene la evidencia biométrica que nos indica que la variabilidad en el ritmo cardíaco mejorará el desempeño intelectual de un individuo, en el tema en cuestión se ve reflejado en el hecho de que cuando un trader sostiene su estrategia en la volatilidad de determinados títulos hará una mayor investigación, tomará decisiones con mayor convicción y mejorará su desempeño. Pero esto no termina ahí, de la misma forma en que los scouts de la NFL analizan a los defensivos secundarios en el Scouting Combine, las finanzas conductuales permiten una mejor evaluación del potencial de los administradores de fondos durante una crisis juzgando sus reacciones y desempeño frente a una diversidad de valores a través de diferentes contextos, meses del año y si la persona en particular tiene confianza en sus decisiones y es capaz de recuperarse frente a una pérdida. Con lo anterior se busca consolidar mejores equipos de trabajo capaces de operar en tiempos de crisis confiando en su talento y preparación independizándose así de las opiniones de terceros ajenos a la situación, ya que tal como señala el señor Chaban, en materia de estrategia de inversión, si estos terceros son tan buenos porqué no constituyen y corren su propio fondo donde podrían hacer mucho más dinero del que hacen criticando y opinando. Esta tendencia no sólo se limita a los fondos, también puede ser observada en los bancos, por ejemplo el Handelsbanken sueco con su modelo tradicional suele con cierta frecuencia constituir sucursales en localidades donde viven banqueros de talento reconocido para así darles la dirección de las sucursales en cuestión y otorgándoles toda independencia para con la toma de decisiones confiando en su inteligencia, confianza y capacidad psicológica para recuperarse de un error.

Europa no debe rescatar Grecia.

Grecia, ¿qué podemos decir de este Estado que presenció el nacimiento de los valores y principios que rigen al mundo occidental? En estos días podemos hablar de su gobierno socialista y sus políticas de índole graquiana, sus grandes deudas que igualan al 113% de su producto interno bruto, un déficit reportado de 12.7 y la necesidad de un rescate que alcanzaría la cantidad de 55 mil millones de euros. Frente a este escenario se han plateado diversas propuestas entre las que destacan: 1)Acelerar los pagos de la ayuda al desarrollo regional por parte de la Unión Europea o posiblemente préstamos por parte del Banco de Inversión Europeo; 2)Emitir en conjunto euro bonos con Grecia en donde Alemania y Francia suscribirían préstamos a Atenas; 3) Constituir préstamos bilaterales con otros miembros de la eurozona bajo la supervisión de la Comisión Europea; 4)Que a Grecia se le permita acudir al Fondo Monetario Internacional; y 5)Dejar que los acontecimientos sigan su curso sin intervenir en nada y esperar que los mercados se calmen y que Grecia reconstruya su credibilidad en base a cortes presupuestarios y austeridad fiscal. En lo personal me inclino por este último punto y explicaré el por qué. Grecia al unirse a la Unión Monetaria Europea (Emu)conocía y aceptó sus reglas entre las que destaca el hecho de que su moneda deja de estar bajo el control de su banco central eliminando así las opciones de devaluar la moneda y dirigir una política monetaria inflacionaria. A pesar de ello Grecia de la mano de una nueva generación de Gracos incumplió con su compromiso de reducir la deuda pública y ha desperdiciado su gran potencial de ahorro frente a la gran cantidad de gastos de estos supuestos paladines de la izquierda. Quienes están a favor de rescatar al Estado helénico esgrimen el argumento de que el artículo 122 del Tratado de Lisboa el cual faculta a los Estados miembros a acudir en ayuda de cualquier miembro que se encuentre en dificultades como resultado de externalidades como fuerzas naturales, lamentablemente para ellos las políticas graquinas no son consideradas externalidades, aunado a esto puedo referirme al artículo 215 del mismo tratado en donde se destaca que todo Estado miembro es responsable de sus actividades y que ningún Estado será objeto de rescate. De esta forma podemos extraer la siguiente conclusión, si se rescata al Estado Griego se estará incentivando este tipo de políticas graquianas y se creará una gran cantidad de riesgo moral dejando en malas condiciones el andamiaje institucional bajo el cual se sostiene Emu transfiriendo las obligaciones de un Estado irresponsable a los contribuyentes de Estados saludables y cumplidores. La única solución saludable en casos como este es predicar con el ejemplo y esperar a que todo se estabilice, de no ser así considero que debería procederse a la expulsión de Grecia de la Unión tal como ya se empieza a barajar.

¿Autonomía Precaria?

Años atrás leí un escrito en donde se planteaban dos cuestiones, la primera consistía en ¿cuál había sido la intención de los reguladores al momento de redactar y aprobar los tres primeros renglones del párrafo séptimo del artículo 28 constitucional de la Carta Magna de los Estados Unidos Mexicanos? y segundo que en caso de una supuesta controversia constitucional relativa a la autonomía del Banco de México ¿qué debería decidir la Suprema Corte de Justicia? El argumento del autor para plantear estas interrogantes se sustentaba en que dicho párrafo constitucional se puede identificar al Estado con el gobierno en turno y que de esta forma al interpretarlo desde su perspectiva la autonomía del banco central queda eliminada. El citado párrafo a la letra dice lo siguiente: "no constituirán monopolios las funciones que el Estado ejerza de manera exclusiva, a través del banco central, en las áreas estratégicas de acuñación de moneda y emisión de billetes". Antes que nada, respeto la opinión de su autor pero temo que debo diferir por el simple hecho que la interpretación va más allá de la letra y de los conceptos elementales que contiene el multicitado artículo. En primer lugar una de las primeras cosas que te enseñan en la carrera de Derecho es que detrás de toda ley hay un contexto que contribuye a la redacción y a la interpretación de la misma, en el caso del artículo 28 constitucional podemos encontrar que su redacción obedece al contexto caótico en materia de emisión. Durante el siglo XIX en América se suscitó un gran debate entre dos líneas de pensamiento provenientes de la revolución financiera en Europa, por un lado una corriente clamaba el establecimiento de un régimen monopólico en materia de emisión, y por el otro estaban aquellos que defendían la libre concurrencia en materia emisora. Como es bien sabido predominó esta última y una gran cantidad de bancos de propiedad privada fueron facultados para emitir billetes a través de toda la República. Como era de esperarse sobrevino el caos, un estudio documental de 1915 encontró que de los 24 bancos emisores sólo 9 estaban dentro de la ley y que los 15 restantes se encontraban en bancarrota por lo que la política bancaria carrancista buscó constituir un banco de emisiones quitándole así ese privilegio a los particulares siguiendo el ejemplo del Banco de Inglaterra y de las iniciativas del banquero Alexander Hamilton en Norteamérica. Si consideramos lo anterior podemos deducir que la respuesta a los planteamientos enunciados al inicio del presente sería que la inclusión del concepto Estado proviene del contexto bajo el cual se redactó el artículo 28 tan caro a nuestros estudiosos y reguladores en donde los múltiples emisores de propiedad privada generaron diversos ciclos inflacionarios y fomentaron diversas crisis durante es época. El autor también era propositivo y planteaba la opción de reformar el artículo en cuestión redactándolo en los siguientes términos: "No constituirán monopolios las funciones que, de manera exclusiva, ejerza el banco central en las áreas estratégicas de acuñación de moneda y emisión de billetes" eliminando toda referencia al Estado. Esta propuesta suena bonita en un principio, debo reconocer que posee un encanto cautivador, pero hay un ligero inconveniente, eso podría interpretarse como que cualquiera, en un momento dado, podría participar junto con el Estado en la constitución y actividades de un banco central, si revisamos la historia eso ya ha pasado, me basta citar el caso del Banco Nacional Mexicano el cual en 1881 fue establecido como banco emisor en conjunto entre el Estado y el Banco Franco-Egipcio. Así que considero que hay una gran diversidad de fuentes que ayudarían a la Suprema Corte a decidir en un momento dado más allá del texto constitucional.

Los Bancos Centrales de Nuestros Días (Parte.2)

En la entrada anterior revelé las fallas y diferencias asociadas a la estructura de las políticas monetarias las cuales han conducido a un escenario idóneo para la reforma y proyección futura de los bancos centrales alrededor del mundo. A pesar que de momento se mantiene el objetivo principal de promover la estabilidad de los precios y el crecimiento económico, hay algunos aspectos que han hecho temblar a reguladores, estudiosos y políticos alrededor del mundo. En primer lugar, las facultades de los bancos centrales. Hay una línea de pensamiento que sugiere que los bancos centrales deben jugar un papel más activo en la regulación de los mercados financieros por lo que en países como los Estados Unidos se ha propuesto otorgar mayores poderes a sus instituciones centrales con la finalidad de que funcionen como autoridades supervisoras encargadas de evitar y mitigar futuras crisis a través de instrumentos como tasas de interés, requerimientos de capital más rígidos y límites al riesgo. Eso ha generado un gran debate ya que para algunas personas el extender las facultades de un banco central como la FED por ejemplo, otorga mayor poder a una institución que a su criterio goza ya de demasiado poder. Segundo, el aspecto de la autonomía. México y Argentina han sido los grandes protagonistas en este punto con bancos centrales vinculados muy estrechamente al ejecutivo federal. Empecemos con el caso mexicano. En México se ha discutido bastante sobre las reformas al banco central de las cuales destacan dos: el establecimiento de una tasa de interés de referencia y la reforma del artículo 28 constitucional relacionado a la autonomía. Este segundo punto parece ser la pesadilla de muchos estudiosos y juristas quienes bajo el presente contexto consideran que una falla en la redacción y una interpretación amplia permitiría al gobierno federal controlar determinados aspectos de la política monetaria. Considero que esos temores son infundados, después de todo, hay un sistema de contrapesos bien definidos y los mercados internacionales recibieron muy bien la llegada del Dr. Carstens a pesar de que jamás se dudó de la competencia de su predecesor Guillermo Ortiz; sólo falta esperar que las garantías dadas por el gobernador de Banxico se materialicen en un sistema financiero sólido y a la altura del desafío del contexto internacional. Ahora un escenario que justifica todos los miedos relacionados a la autonomía lo podemos encontrar en Argentina donde la presidenta Cristina Fernández despidió al gobernador del banco central Martín Redrado por negarse a facilitar seis mil quinientos millones de dólares, evidentemente los reguladores y académicos alrededor del mundo temblaron más al saber que la sustituta del señor Redrado sería Mercedes Marcó del Pont, conocida amiga de la presidenta después de que el principal candidato a suceder a Redrado,Mario Blejer, se negará a ocupar el puesto por temor a que este escenario caótico dañe su prominente carrera. Finalmente, un tercer aspecto gira en torno a la existencia absoluta de los bancos centrales. A pesar de que no es muy discutida, existe una propuesta sustentada en la falla de la curva de Phillips la cual, como pudimos ver anteriormente, es uno de los pilares de las políticas monetarias. Para estos estudiosos toda fuente de inestabilidad provienes de la falta de regulación y supervisión la cual puede ser encargada a agencias especializadas y enfocadas a construir un sistema financiero más estable prescindiendo así de un banco central. En lo personal no estoy de acuerdo con esta última postura pero había que mencionarla porque se ha discutido en algunos círculos. Frente a lo anterior podemos apreciar que hay mucho por hacer, un banco central debe ser una institución que debe ser el pilar del esfuerzo internacional de coordinación en donde cada Estado debe establecer claramente las facultades, obligaciones y límites de sus instituciones financieras a nivel interno, para así evitar que todo esfuerzo para promover la armonía internacional en materia financiera se vea destinado al fracaso. Así tenemos algunos puntos para iniciar nuestra reflexión sobre una reforma libre de pasiones graquianas anacrónicas a nuestros tiempos modernos.

Los Bancos Centrales de Nuestros Días (Parte.1)

Durante la semana alguien me cuestionó acerca de los métodos y objetivos de un banco central, debo reconocer que no me sorprendió, después de todo es bien sabido que incluso entre los mismos gobernadores de bancos centrales alrededor del orbe existe un gran desacuerdo entre los objetivos a conseguir, los medios para ello y las acciones tomadas. George Cooper en su obra The Origin of Financial Crises hace evidente que a pesar de que los bancos centrales, entre los que destaca la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, comparten el objetivo común de conseguir la estabilidad de los precios, difieren en los medios para alcanzarlo. Por ejemplo, el Banco central Europeo mantiene que la oferta monetaria debe ser el eje de su política por lo que recurren a las figuras M3 que registran el índice de expansión monetaria dentro de la Unión Europea para así determinar cuando modificar sus tasas de interés; por el otro lado tenemos a la FED que, tal como evidenció la Crisis Subprime, parece creer que no existe un nivel excesivo de oferta monetaria, de creación de crédito o inflación en el precio de los activos financieros, de ahí el origen de su creencia de que las burbujas especulativas no pueden ser detectadas hasta que revientan. Con respecto a estas políticas el Ministro de Finanzas de Polonia, Jacek Rostowsky, considera que el proyecto Keynesiano debe ser eliminado de las políticas monetarias ya que desde el colapso de la curva de Phillips en los años 70, el argumento de la relación entre la inflación y el desempleo ha dejado de existir. De este modo los bancos centrales se enfocarían en las crisis de gran magnitud y dejarían de perder tiempo en contener las pequeñas ya que a largo plazo estos esfuerzos resultan ser irrelevantes. Esto último puede ser traducido en una gran revolución más allá de la discutida en escritos previos y que conciernen al tamaño y funcionamiento de los grupos financieros, una revolución de ideas que hagan más eficientes a nuestros bancos centrales y por ende al sistema financiero en su conjunto.

Competencia y Regulación Financiera

La regulación financiera ha sido un tema recurrente en todos los medios, escuchamos de los "Living Wills" en el Reino Unido, los impuestos sobre operaciones en Francia y Suecia y la ahora popular propuesta de Barack Obama y Paul Volcker para limitar el tamaño y la actividad de los intermediarios financieros. A través de estas propuestas se exhorta a la solidaridad internacional, a los principios que conducen a cada Estado a la armonía con sus vecinos y a la no competencia entre ellos, pero en materia financiera esto es muy complicado. La competencia es un elemento constante y de gran interés para los Naciones, tal como se pudo apreciar durante el establecimiento del primer acuerdo de Basilea, donde, en 1988, 9 de los 10 bancos más grandes del mundo eran japoneses y sus reservas de capital eran mínimas con relación a su crecimiento debido en gran parte a la red de seguridad otorgada por el Estado Japonés, esto último llevó a los Estados Unidos y al Reino Unido a elaborar los elementos básicos que conformarían más adelante el Pilar 1 de los Acuerdos de Basilea con la finalidad de eliminar esa ventaja y fomentar la solidez y seguridad del sistema financiero internacional. ¿Por qué saco a relucir este punto? Algunas de las propuestas que han sido planteadas responden sobre todo a los "espíritus animales" de Keynes los cuales impiden ver el escenario de manera objetiva frente a la adversidad. Es verdad, una reforma financiera sería muy bienvenida pero debería tener como objetivo el proyectar a nuestras instituciones hacia el futuro. Algunas de estas propuestas ignoran por completo los siguientes factores: Primero, el desarrollo de las instituciones financieras islámicas que se rigen bajo la normatividad de la sharia y las previsiones relacionadas al potencial en los mercados de activos de las naciones emergentes las cuales parecen ser una nueva fuerza en este mundo financiero; segundo, a pesar de la voluntad internacional por la homologación, existen grandes diferencias entre los Estados con respecto a factores relevantes como el tamaño de las instituciones, la concepción de las fallas, potenciales riesgos, las definiciones contables y las prácticas bancarias aceptadas; y tercero, la completa implementación de algunas de estas medidas resultaría en una revolución ya que todo Estado que adopte estas medidas se verá frente a la necesidad de llevar a cabo cambios en sus regímenes de supervisión, ya que se deberá formar a una nueva generación en las nuevas tendencias e ideologías con cierta celeridad y las mentes experimentadas de las unidades de supervisión serán atraídas en masa hacia los intermediarios particulares para así poder operar sin demasiadas obstrucciones. Frente a lo aquí expuesto podemos llegar a la conclusión de que muchas propuestas originadas en la ira colectiva se verán desplazadas frente a la intensificación en la competencia internacional y a los costos de implementación, después de todo, quienes están a cargo de estas propuestas se han olvidado que la mente de toda persona tiende a excitarse y a agregar ceros.